告别“慢反应”时代，寿险产品价格或将“随行就市”

发布时间：2025-05-07 05:32:00 来源：金砖在线时政 作者：文旅

寿险产品价格严重滞后于市场利率变动的慢反应现象将成为历史：将挂钩市场利率更及时地跟随市场利率动态调整。

2025年1月10日，告别国家金融监督管理总局（下称“金融监管总局”）下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的时代寿险随行市通知》（下称“《通知》”），明确提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，产品并要求中国保险行业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会成员召开会议，价格结合5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、慢反应5年期定期存款利率、告别10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，时代寿险随行市研究人身保险产品预定利率有关事项，产品每季度发布预定利率研究值。价格各保险公司则需相机研究调整各类产品预定利率最高值。慢反应

保险机构的告别动作出乎市场意料。在《通知》和中国保险行业协会最新预定利率研究值相继发布后，时代寿险随行市寿险业巨头中国人寿、产品中国平安和中国太保等公司随后发布公告称，价格维持当前预定利率最高值不变。市场预期寿险预定利率进一步下调的现象并未如期出现。

事实上，一直以来，商业银行对中国人民银行（以下简称“央行”）利率闻风而动，而寿险产品预定利率调整节奏较慢。寿险产品价格为何严重滞后于市场利率？预定利率动态调整机制为何此时落地？此后，寿险公司是否会像商业银行那般对央行利率和市场利率闻风而动？寿险公司“利差损”风险究竟有多大？包括中国香港在内的海外市场如何面对“利差损”？

南方周末新金融研究中心对比研究海内外市场历史和现状，并调研访谈多位业内资深人士发现，寿险业预定利率对市场利率反应迟滞与其市场化改革较慢有关，亦与寿险产品跨越长周期有关，还与中国寿险业盈利模式有关。但其长期滞后反应的结果则是在低利率时期积累了存量保单利差损风险。

受访的多位业内资深人士均预判，预定利率动态调整机制有助于缓解利差损风险。未来，寿险业预定利率将与市场利率挂钩，二者联动将更加紧密。

寿险产品价格“慢反应”

寿险产品预定利率变动意味着产品价格升降，它是决定寿险公司经营成败的关键性因素。

何谓预定利率？即在计算寿险产品保险费和责任准备金时，保险公司预测收益率后所采用的利率。其实质是寿险公司因使用了客户资金而承诺以年复利方式给予客户的回报。通俗而言，它是保险机构承诺给客户的回报率。

这意味着，在其他条件不变的情况下，预定利率越高，保险产品价格越便宜，投保人的回报越高，保险产品竞争力越强。反之亦然。

保险产品的预定利率如何设定？南方周末新金融研究中心查询研究相关历史数据发现，1999年以前，寿险公司参照商业银行一年期存款利率为基准确定产品预定利率。当时主流寿险产品即传统寿险产品，预定利率曾高达8.8%。

但自1996年5月至2002年2月，利率进入大降息周期。央行连续八次降息。一年期定期存款利率由10.98%降至1.98%。在利率连续下调的背景下，寿险存量保单利差损不可避免。这是因为1995年实施的保险法对保险公司投资渠道严格限制，银行存款是“主渠道”。

在此次大降息周期中，寿险预定利率亦跟随调整，但节奏滞后，幅度亦小于市场利率。1997年12月、1998年12月和1999年6月，人身保险预定利率分别降至7.5%、5%和2.5%。

南方周末新金融研究中心进一步调研发现，2013年自中国经济发展进入新常态以来，央行共有两轮大幅降息周期。第一轮为2015年，当年央行连续六次降息。同期寿险预定利率并未调整。

第二轮自2022年至今，央行再启降息周期，共降息10次。与此同时，商业银行应声而动，其中一年期定期存款利率由1.75%降至1.10%，共计下调65个百分点。但同期寿险产品预定利率则跟随调降仅2次，下调100个百分点。

在数轮利率下降周期中，寿险产品基本对市场利率“慢反应”。尽管不少寿险产品具备跨越利率周期的特性，但利差损风险依然不可避免。寿险产品预定利率的市场化才是关键。

直至2013年8月1日，原中国保监会发布《关于普通人身保险费率政策改革有关事项的通知》，要求“保险公司采用的法定准备金评估利率不得高于保单预定利率和中国保监会公布的法定评估利率的小者”。此次放开仅针对普通型人身保险。2012年，寿险公司普通寿险业务保费收入仅占寿险公司全部业务的9.7%，而未放开的分红险业务占比则高达78.9%。

此举拉开了人身保险费率市场化改革的序幕。此后，普通寿险产品和分红型产品的最高预定利率分别为3.5%和2.5%，普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率上限为法定评估利率的1.15倍（即4.025%）。

2019年8月，原中国银保监会印发《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》（下称“182号文”），对人身保险业责任准备金评估利率进行改革和完善，动态责任准备金评估利率形成机制初步建立。

182号文发布后，4.025%预定利率的产品被叫停。同时，10年期国债750天移动平均值成为准备金评估利率的参照标准。准备金评估利率的上限已经成为寿险产品定价的“指挥棒”。评估利率与责任准备金计提额呈负相关关系，即评估利率越高，保险公司需要计提的准备金越少。

在此背景下，2020年至2023年，预定利率在3.5%左右的产品成为各家寿险公司尤其是中小型寿险公司的主推产品。2023年8 月至今，长期人身险产品分红险产品预定利率分别被两次下调至2.5%和2.0%。

从上述研究可以看出，寿险公司预定利率调整不仅与央行政策利率关联度较弱，而且滞后于商业银行等市场利率。传统寿险产品预定利率与市场利率脱节，保险公司在理赔及责任准备金的管理上面临巨大压力，易引发利差损风险。

南方周末新金融研究中心通过对比研究发现，商业银行存款利率市场化进程快于寿险业，尤其是近三年。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。商业银行参考10年期国债收益率和1年期LPR，合理调整存款利率水平。2024年，央行“7·22”利率定价之锚改变，其意义历史不亚于“8·11”汇改（详情请见：《向国际标准靠拢，利率改革再迈一大步｜圆桌派③》）

为何寿险业预定利率调整滞后于商业银行？南方周末新金融研究中心研究员发现，这与寿险业费率改革较慢有关，亦与寿险产品跨越长周期有关，还与中国寿险业盈利模式有关。

此次预定利率动态调整机制似乎意味着寿险业费率市场化改革进入新阶段。华泰证券认为，预定利率动态调整机制正式确立后，未来寿险业的预定利率将与市场利率挂钩，二者的联动将更加紧密。预定利率联动机制将在灵敏性和稳定性之间保持一定平衡。

过分依赖“利差”

寿险公司的三个主要利润来源是死差、费差和利差。其中，利差是主导因素。寿险公司业务周期较长，死亡率通过生命表科学制定，再根据大数定律有效分散风险，死差变动周期长；费用率与公司内部费用管理政策有关。在“报行合一”严规下，保险公司费用率不会大幅变动。

一般而言，潜在利差损风险最高的险种是保障期限长且具有保证收益的产品。在我国，主要涉及保险期限十年以上且每期领取金额固定的年金险及预设现金价值稳定增长的终身寿险。

中国寿险市场业务结构强化了利差的重要性。南方周末新金融研究中心调研发现，自2013年开始，以年金险和增额终身寿险为代表的普通寿险产品进入快速增长期。中国保险年鉴数据显示，2017年，普通寿险产品保费收入在人身险保费收入中的比重超过50%，2013年该比例尚不足5%。2018年，资管新规发布后，普通寿险产品占比出现一定下滑，但随后再次上升，2022年再次超过50%。

由此可见，从负债端而言，中国寿险业利差损风险的主要来源是长期保证收益年金险的存量业务和增额终身寿险的存量和增量业务。

年金险与增额终身寿险均属于储蓄类保险。这些产品的热销与中国人重视“储蓄”习惯有关。在利率下行周期，居民对于金融产品的安全性重视度再次上升。央行数据显示，2020-2024年，居民人民币存款增加额平均值为13.99万亿元，而2013至2019年平均值仅为5.84万亿。与此同时，居民投资风险偏好明显下降，出现“超额储蓄”现象。央行数据显示，2022年至2024年，中国个人存款占M2比例分别为45.5%、47.2%和49%，2010-2021年比例基本未超43%。

从资产端观察，保险公司投资资产范围受限。2018年1月，原中国保监会发布《保险资金运用管理办法》，明确保险资金投资范围主要是银行存款、股票和基金、不动产、股权以及其他资产。同时明确了禁止投资领域，包括禁止直接从事房地产开发、投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产等。南方周末新金融研究中心注意到，虽然监管部门多次发文引导保险资金入市，但银行存款、债券等固定收益类资产仍为保险资金第一大投向，以另类投资为代表的其他投资占比保持高位，仅次于固收类，股票及基金投资整体占比稳定。

在10年期国债到期收益率持续下行的背景下，由于负债端的刚性，寿险公司“利差损”压力增大，资产负债久期不匹配问题日渐突出。

价格战下的弱阵营

事实上，本轮利差损主要集中于中小寿险公司。

中小寿险公司创新能力强，但产品结构单一，主要以增额终身寿险等储蓄类保险产品为主。南方周末新金融研究中心调研发现，首次将增额终身寿险产品引入中国内地市场的正是命途多舛的信泰人寿保险股份有限公司（以下简称“信泰人寿”）。

2013年，信泰人寿推出“信泰千万传承终身寿险”，在保险合同中明确保险金额每年以4%的复利增长。在调研中，我们发现信泰人寿在业内有“网红”称号，多次推出爆款产品。但“人红是非多”。信泰人寿自成立起股东争斗不断，公司股权亦频繁更迭。

信泰人寿是国内中小寿险公司激进发展的一面镜子。为何中小寿险公司受到的冲击更明显？南方周末新金融研究中心调研发现，中小保险公司通常采用监管设定的“预定利率上限”定价产品，以此提升竞争力，但亦导致保单成本高企。这就是寿险业的价格战。

中小寿险公司利差损风险既有历史原因，也有现实因素。中小寿险公司经营历史短，主要经营时期处于3.5%定价利率时代。南方周末新金融研究中心调研发现，截至2024年末，在正在运营的75家寿险公司中，中小寿险公司主要集中在2000-2018年期间成立。其中2000-2009年31家成立，2010-2018年28家成立。

2023年，在“停售”预期的作用下，预定利率3.5%的增额终身寿险产品热销。南方周末新金融研究中心统计发现，2023年1-7月，寿险业务保费收入达2.05万亿元，同比增长近18.5%，占全年寿险业务保费收入近74.5%。

然而在保费快速增长的同时，投资收益率持续下滑。南方周末新金融研究中心调研发现，2000-2013年间，由于经济高速发展，保险业投资收益率一般在5%以上。 因此，此间寿险业新增业务承担的利差损风险小。

近年来，随着经济金融环境变化，保险业投资收益率有所降低。金融监管总局数据显示，2019-2024年三季度，中国人身险公司年化财务收益率整体呈现下降趋势。

在这种情况下，大型公司可以凭借庞大的规模实现有效的成本分摊，降低成本，也可以凭借庞大的投资体量获得更优质的长久期资产，但是中小寿险公司则不具备这种能力。

南方周末新金融研究中心统计发现，2024年三季度，在披露业绩的寿险公司中，27家出现亏损。亏损寿险公司占比超三成。

事实上，2024年上半年寿险公司亏损更多。在披露业绩的寿险公司中，有31家亏损，占比超四成。

亏损公司数量减少与三季度资本市场回暖不无关系，但中小寿险公司经营困境一时难解。在行业保费收入规模持续上升的情况下，中小寿险公司盈利状况不理想，甚至严重亏损，行业利润集中于少数大公司，长久来看不利于行业生态健康发展。

中小寿险公司一旦亏损，净资产就会减少，进而影响公司资本充足率和偿付能力。南方周末新金融研究中心调研发现，2024年三季度末，在披露信息的62家寿险公司中，2家公司风险评级为C，8家公司综合偿付能力逼近120%重点监测线。按照保险公司偿付能力相关规定，对于核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司，会被列入数据核查重点对象名单。中小寿险公司似乎陷入“卖得越多，亏得越多、风险越大”的怪圈中。

“随行就市”不远

如何破解“利差损”风险？多位接受南方周末新金融研究中心调研和访谈的保险业资深从业人士和保险研究者及观察者普遍认为，预定利率动态调整机制有助于进一步缓解利差损风险，但同时也要求各保险公司改变经营模式，加强资产负债管理，提高产品研发和储备能力。 

上海对外经贸大学金融管理学院郭振华教授的观点有相当的代表性。他称，预定利率动态调整机制建立后，预定利率“随行就市”，与市场利率贴合度更高，中长期将更好地引导行业向“低保底+高浮动”型寿险产品及保障型产品转型，比如分红险等。

他还表示，预定利率下调，投保人购买成本增加，预期收益减少，进而影响传统寿险产品吸引力，但从资产配置角度而言，短期内增额终身寿险等产品仍具有一定吸引力。保险公司应重视产品创新，优化产品结构，同时加强资产负债管理，提升服务质量。

其它国家和地区是否面临同样的难题？是否有可借鉴之处？南方周末新金融研究中心调研发现，在低利率环境下，利差损是全球寿险业发展共性问题。美欧日等国家或地区曾经历利率下行的时间更早更长，寿险业应对利差损经验比较丰富。

在负债端，这些国家或地区主要采取调整产品结构、下调预定利率等措施。比如：美国经历多轮降息周期。为应对利差损风险，美国大力发展投连险、变额年金等独立账户业务，同时，增加健康险等保障型产品的比重。此外，美国还建立动态利率调整机制，增强保险公司抵御利率风险能力。

同样，日本也采用了调整产品结构的策略，由储蓄型向保障型转变。日本还引入与国债收益率挂钩的标准评估利率引导保险公司降低预定利率，缓解利差损压力。

德国一边鼓励寿险公司采取养老保障型和投资型并重的产品开发策略，一边建立额外的利率准备金制度。

在资产端，增加长久期债券的配置是惯常做法。美、德、法国等还通过适当降低债券信用评级，小幅下沉信用来提升投资收益率。

而规模较小且国内资产供给不足的国家则纷纷扩大海外投资，寻求全球投资溢价。更常见的应对策略是增加权益和另类投资的比例，以提高权益和流动性风险溢价，弥补固定收益类投资的收益率下降。

我国香港寿险公司则在应对利差损时更注重打造资产负债匹配、双轮驱动业务模式，同时积极创新产品，销售低保证高分红型保险产品。但这种策略对保险机构投资能力提出较高要求。更为重要的是，香港利率自由化程度较高，保险投资自主性强，可实现配置全球化和投资多元化。

受访的多名业内资深人士均建议，应用好用足中国内地与香港的互联互通渠道，允许险资扩大跨境投资。国家外汇管理局数据显示，保险类机构QDII审批额度在2024年6月已达390亿美元，近四年增长近50亿美元。

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